一、當(dāng)前房地產(chǎn)面臨的問題不是有風(fēng)險，而是風(fēng)險應(yīng)該由誰承擔(dān)

　　房地產(chǎn)業(yè)是市場風(fēng)險很高行業(yè)。除了一般認(rèn)為的資本密集，建設(shè)周期長等原因之外，風(fēng)險主要來自于其價格的特殊形成機制。房子價格和其他產(chǎn)品不同之處就在于，其價格并非主要由成本和效用決定，而是在很大程度上由級差地租決定。同樣的房子，建在北京鬧市區(qū)和建在遠(yuǎn)郊區(qū)縣，其建筑成本和實際功能不會有多大區(qū)別。有區(qū)別的是級差地租。

　　級差地租的客觀依據(jù)不過是一種社會約定。今天這個房子的某種特點為社會承認(rèn)，它就很值錢。明天社會不承認(rèn)這種特點了，它就不值錢。從亞洲金融危機以來，香港的房價6年間跌去了65％。為什么？因為當(dāng)初大家都對香港的經(jīng)濟和香港的房價充滿樂觀的預(yù)期，而現(xiàn)在人們的預(yù)期正相反。房子還是那些房子，人口還是那些人口，甚至社會收入水平也變化不大。僅僅是人們的社會預(yù)期改變了，房價就大跌了。也就是說，我們根本用不著去討論房地產(chǎn)業(yè)有沒有風(fēng)險的問題。只要是市場經(jīng)濟，這個風(fēng)險在這個產(chǎn)業(yè)中是必定客觀存在的。

　　風(fēng)險是一個客觀存在的事實。我們需要討論的真正問題并非是有沒有風(fēng)險、風(fēng)險大小的問題，而是這個風(fēng)險應(yīng)當(dāng)怎樣配置、應(yīng)當(dāng)由誰來承擔(dān)的問題。無需質(zhì)疑的一個結(jié)論是，這個產(chǎn)業(yè)、這個市場的所有參與者都應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。這個參與者可能包括資金供應(yīng)者、開發(fā)商、建筑商以及購房者。

　　開發(fā)商當(dāng)然應(yīng)當(dāng)為自己的投資行為承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。怎么承擔(dān)呢？市場經(jīng)濟有個約定，就是通過自有資金的比例來承擔(dān)。一般說，假定人們估計到售出之前，現(xiàn)實的市場房價與總投資相比最多下跌30％，那么開發(fā)商就至少應(yīng)當(dāng)提供總投資30％的自有資金。如果資金提供者估計最多跌30％，結(jié)果跌了40％，那么這10個百分點的誤差就得由資金提供者承擔(dān)。購房者也有相應(yīng)風(fēng)險。房貸中銀行對購房者提供的按揭比例就是風(fēng)險的分割線。按照國際經(jīng)驗和市場規(guī)則，房產(chǎn)開發(fā)過程中價格下跌的第一風(fēng)險承擔(dān)者就應(yīng)當(dāng)是開發(fā)商。這沒有什么疑義。我國一些開發(fā)商的自有資金比例過小，總投資中銀行貸款、占用建筑商和購房者的資金比重過高，這實際上就把應(yīng)當(dāng)由自己承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到了銀行、建筑商以及購房者頭上。實際上，建筑商和購房者的資金很大部分也是來源于銀行。在這樣的情況下，房地產(chǎn)業(yè)的固有風(fēng)險就被不適當(dāng)?shù)剡^多配置在了銀行頭上。

　　二、我國房地產(chǎn)業(yè)資金供給的物質(zhì)基礎(chǔ)是存在的，關(guān)鍵是資金的供求渠道需要調(diào)整建一定量的房子，就需要一定量的資金去周轉(zhuǎn)。這個資金需求量不會因為由銀行還是其他投資主體來提供而變化。我們得明確一個基本判斷。我國滿足房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在發(fā)展規(guī)模的資金供給是充分的，這個物質(zhì)基礎(chǔ)是客觀存在的。在我們現(xiàn)在的社會經(jīng)濟運行中，并不存在資金供給短缺的問題。資金的供給和資金需求都同時存在，問題只在于供給和需求由誰來連接、通過什么樣的渠道和方式連接。

　　除了開發(fā)商提供自有資金外，通過債權(quán)方式融資是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)范、合理方式。房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)商必須借錢，而且要很大規(guī)模地借錢。這不需要質(zhì)疑。

　　銀行是市場經(jīng)濟下連接貨幣資金供給和需求雙方的傳統(tǒng)渠道之一。但銀行資金的最大特點是必須首先追求流動性和安全性。市場經(jīng)濟的常識可知，債權(quán)的風(fēng)險小于股權(quán)，債權(quán)中通過銀行的信貸資金風(fēng)險小于直接上市的債券。在資金供求連接的各種方式和渠道中，銀行資金的風(fēng)險承受能力是最小的。人們把錢存到銀行而不是買股票和債券，追求的就是這種風(fēng)險性較低的特點。這是銀行所能提供的資金的天然特點。如果最追求安全性的銀行資金成為了風(fēng)險極大的房地產(chǎn)業(yè)投資的主要構(gòu)成部分，那好比是讓賣騾子的人和買馬的人做交易。雙方的要求不對接。

　　有供給，也有需求。我們的問題是供給缺乏流動到需求流域的現(xiàn)實渠道。那么應(yīng)當(dāng)怎樣對接呢？筆者認(rèn)為，除了開發(fā)商的自有資金外，下一個梯次是有實力、有信譽的大開發(fā)商直接或者通過銀行到公開資本市場上發(fā)行短、中期項目債券。債券投資者根據(jù)不同的收益預(yù)期承擔(dān)不同的風(fēng)險。

　　發(fā)債不是每家開發(fā)商都能做到的。比如在中小城市建設(shè)中就很難讓那里的開發(fā)商到全國市場去發(fā)債券。而且并非所有投資者都愿意承擔(dān)企業(yè)債的風(fēng)險。再下一個合理梯次是銀行做中介去“制造”金融品種。銀行把資金貸給開發(fā)商以后，把若干項目的債權(quán)“打包”在債市上賣掉。這樣一來，銀行資金的流動性、安全性要求得到了滿足，投資者的風(fēng)險也得到了分散。再下一個梯次才應(yīng)當(dāng)是銀行提供的直接融資，或者通過預(yù)售從購房者那里獲取的融資。

　　三、解決中低收入者住房問題不是銀行和房地產(chǎn)開發(fā)商的責(zé)任，社會公平應(yīng)當(dāng)更多依靠財政政策而不是貨幣政策來調(diào)整

　　目前有個說法是，很多中低收入者買不起房，而開發(fā)商建造的大量“豪宅”閑置賣不掉。所以應(yīng)當(dāng)調(diào)整銀行資金投向，通過利率等貨幣杠桿鼓勵房地產(chǎn)業(yè)更多地開發(fā)經(jīng)濟適用房，同時為中低收入者購房提供優(yōu)惠政策支持。

　　政策什么時候都不應(yīng)當(dāng)否認(rèn)或者忽略住房問題上的社會公平取向。但解決中低收入群體住房的公平性政策不應(yīng)延伸到貨幣市場、資本市場和房地產(chǎn)市場中來。銀行是企業(yè)，開發(fā)商也是企業(yè)，他們面對的是市場。解決中低收入者的住房問題不是銀行或者開發(fā)商等市場化的企業(yè)該管的事。在這個領(lǐng)域中，我們就要強調(diào)和完善市場化的游戲規(guī)則，不能把公平的政策取向也加進來。

　　應(yīng)當(dāng)明確，在市場經(jīng)濟下，貨幣政策的主要職能是調(diào)整總供給和總需求之間的平衡關(guān)系。調(diào)整公平的主要杠桿是財政政策。解決中低收入群體的住房問題就應(yīng)當(dāng)更多采用財政政策，如貼息、貼租等。例如，城鎮(zhèn)中人均收入低于某一個水平的家庭購房時可以由政府貼息。如果有些特困家庭，政府貼息也買不起，那怎么辦呢？可以采取政府貼租的方式。采用這樣的政策，我們才能把政策和市場發(fā)育分開。不應(yīng)讓調(diào)整公平的因素參與到正常的市場交易中來，否則就會扭曲真實的競爭形勢。

　　有個問題特別值得辨析清楚。與我們的城市化目標(biāo)相比，在目前所有的住房資源中，如果把存量住房資源也包括進來，究竟是“豪宅”的比重過大了呢？還是低檔住房的比重過大了？拿迫切需要住房的最低收入人群和最昂貴的閑置豪宅相比，永遠(yuǎn)找不到市場出路。

　　在“田忌賽馬”的故事中，你用100種數(shù)學(xué)模型模擬，田忌的上、中、下三種馬也賽不過對手。但田忌確實就是三比二贏了。怎么贏的呢？用系統(tǒng)的眼光、資源優(yōu)化的眼光看問題贏的。在市場經(jīng)濟下，200平方米的豪宅是怎樣賣出去的呢？是住160平方米高檔公寓的人賣掉公寓買走了豪宅，住120平方米的小老板把中低檔公寓賣掉買走了160平方米的高檔公寓，住90平方米普通居民樓的住戶賣掉現(xiàn)住房買走了120平方米的中低檔公寓，住60平方米的普通單元房的居民賣掉了較小、較遠(yuǎn)的單元樓房買走了90平方米較近、較大的住房。住30平方米平房院的人賣掉平房買走了60平方米的單元樓房，最后沒有住房的外地進城務(wù)工經(jīng)商人員買走了30平方米的平房院。200平方米的豪宅實際上是被“分割”地賣掉的。解決昂貴豪宅與中低收入缺房戶之間矛盾的方法并非就是拆掉豪宅建廉價房，或者給中低收入者補貼到他們買得起豪宅。

　　我們現(xiàn)在的問題是住房存量資源的流動性太差，二級市場迄今沒有發(fā)育起來。上述合理的資源配置方案就無法真實地通過市場交易自發(fā)地實現(xiàn)。沒有二級市場以至居住權(quán)流通的三級市場，我們就不能建立存量資源向下流動的梯次，住房的增量資源也就不能在市場上順暢消化。

　　我們不應(yīng)當(dāng)把城市化目標(biāo)退回到計劃經(jīng)濟時代建“工人新村”的水平。世界各國的經(jīng)驗，包括發(fā)達國家和發(fā)展中國家，需要依靠政府補貼解決住房問題的人群不會超過10％。絕大部分人群是靠市場解決住房問題的。

　　四、盲目投資應(yīng)當(dāng)抑制，但當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展應(yīng)當(dāng)慎提“過熱”

　　目前有些地方確實存在著對房價前景的過度樂觀預(yù)期，由此出現(xiàn)了一些盲目投資的趨勢。但這是局部性問題，不是全局性問題。對當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展應(yīng)當(dāng)慎提“過熱”。

　　說“過熱”應(yīng)當(dāng)有個理由。也就是和什么比是“過”熱。

　　我們先和需求比。

　　目前據(jù)說存在著上億平方米的閑置商品房賣不掉。有人以此為據(jù)，說供大于求，因而是過熱。那我們估計一下，不算農(nóng)村進城經(jīng)商務(wù)工人員的住房需求，單說現(xiàn)在的城鎮(zhèn)居民，我們假定有20％的城鎮(zhèn)家庭有改善住房的要求。20％的估計肯定不“冒”。我們再假定要求改善住房的這些家庭只是想增加20平方米的住房。增加20平方米也不是個很高的要求。20％的城鎮(zhèn)家庭是多少戶呢？是2700萬戶。2700萬戶，每家增加20平方米的現(xiàn)實需求是多少呢？是5.4億平方米。

　　人們從自己身邊經(jīng)驗中就可以判斷，這個需求是客觀存在的，是現(xiàn)在就買得起、或者在住房信貸的幫助下買得起的需求。這個問題的另一種提法是，我們現(xiàn)在有超過5.4億平方米的商品房閑置嗎？

　　我們再和實物層面的供給能力比。

　　“過熱”的可能表現(xiàn)形式之一是貨幣投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過某一領(lǐng)域的實物可供量。需求超過實物可供量就會導(dǎo)致物價膨脹。我國過去曾經(jīng)遭遇過的惡性通貨膨脹大都具有這樣的特點。問題是，我們現(xiàn)在的磚瓦灰砂石或者主要建材出現(xiàn)供給短缺了嗎？

　　我國目前的物價變動水平才是0.3％左右的微弱正增長。這個物價總水平的最大危險不是膨脹，而是回到剛剛走出的負(fù)增長區(qū)間。

　　我們再和貨幣供應(yīng)量相比。

　　一個產(chǎn)業(yè)過度占用資源，從而使其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到抑制，這也可稱為“過熱”。但迄今房地產(chǎn)業(yè)占用的資金量導(dǎo)致了其他產(chǎn)業(yè)資金短缺了嗎？沒有。導(dǎo)致實際利率或者民間利率遠(yuǎn)高于名義利率了嗎？也沒有。這是我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展與90年代初期相比的一個最明顯區(qū)別。

　　實際上，銀行的巨額存差仍是我們在金融領(lǐng)域的主要擔(dān)心所在。2003年以來資本市場的普遍預(yù)期是什么呢？是在目前的低利率水平上進一步降息。

　　我們再把銀行資金和房地產(chǎn)實物資源的市場價值做個比較。

　　在發(fā)達國家或者地區(qū)，人們買房用按揭的歷史已經(jīng)很長。因而在那里，在全社會房產(chǎn)資源的產(chǎn)權(quán)中有一個相當(dāng)大的比重實際上是銀行的債權(quán)。比如說，全社會所有住房的總市值中有40％、50％甚至更高的比重實際是通過“按揭”方式從銀行借的錢。在這種情況下，市場上住房價格的些許變動就可能給銀行帶來巨大的風(fēng)險。

　　中國有這樣的情況嗎？沒有。我們的房貸才剛剛起步。絕大部分存量房產(chǎn)的所有者并不欠銀行的錢。目前銀行擁有債權(quán)的住房不過是最近幾年銷售或者開發(fā)的一些新房。與已經(jīng)“入市”的銀行資金相比，我國房地產(chǎn)領(lǐng)域中的資產(chǎn)信用可以說是全世界最高的。

　　這可以用前面我們所舉的銷售豪宅的例子來說明。在那個例子中，如果我們假定所有現(xiàn)住房都不欠銀行錢，那么購房者需要向銀行借的總債務(wù)不會超過200平方米的價值。而銀行這200平方米住房貸款對應(yīng)的實物資產(chǎn)是多少呢？是200平方米的豪宅加160平方米的高檔公寓，加120平方米的中低檔公寓，加90平方米的普通居民樓，加60平方米的普通單元房，再加30平方米的平房院。有這樣倍加的資產(chǎn)信用，銀行的風(fēng)險真的很大嗎？進一步說，我們現(xiàn)在面臨的問題，究竟是銀行貸款規(guī)模已經(jīng)超過了信用保證的規(guī)模了呢，還是大量的資產(chǎn)信用資源被閑置了呢？

　　因此筆者建議：一，盡快地發(fā)展和完善二級市場，讓存量資源加入流通。二，讓計劃經(jīng)濟的思路和那些利用市場發(fā)育不足“尋租”牟利的理由離我們遠(yuǎn)一些。