在發(fā)達(dá)的國家有很多創(chuàng)新的金融項(xiàng)目，可以說是百花齊放。這有賴于如下幾個(gè)因素：穩(wěn)定、開明的監(jiān)管，金融產(chǎn)品的深度和多樣性；各種積極參與者，包括銀行和機(jī)構(gòu)投資者；靈活的會(huì)計(jì)和稅務(wù)規(guī)則；電力不是戰(zhàn)略事項(xiàng)的概念。

　　短期內(nèi)，這些創(chuàng)新的項(xiàng)目很少會(huì)被發(fā)展中國家所采用。然而，傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資將有助于引進(jìn)外資。投資者通常喜歡它的特點(diǎn)：單一的目的、安全性和易于控制。

　　放松管制帶來的變化

　　美國在九十年代中期開始放松對(duì)電力市場的管制。剎那間，新成立的獨(dú)立電力生產(chǎn)商為了獲得對(duì)市場的了解、控制整個(gè)地區(qū)、取得規(guī)模效益和分散風(fēng)險(xiǎn)，開始爭奪市場份額，規(guī)模擴(kuò)張大量涌現(xiàn)，隨之而來的是對(duì)資金的大量需求。

　　為了向電力公司的擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y，傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資發(fā)生了一些變化：長期的電力購買合同被價(jià)格波動(dòng)的現(xiàn)貨市場銷售合同取代；追索權(quán)更寬松，對(duì)象包括項(xiàng)目保薦方，金額不限于為建設(shè)成本提供融資的初期權(quán)益?zhèn)鶆?wù)；加入了企業(yè)融資的內(nèi)容，如啟動(dòng)期以后的額外融資。合約的締約方也發(fā)生了變化：由公用事業(yè)公司變成了評(píng)級(jí)較低的交易和銷售公司。

　　融資結(jié)構(gòu)更加創(chuàng)新。銀行不愿參與長期融資。它們的專長是建設(shè)期的融資，因此將運(yùn)營期的融資交給了資本市場。但是，銀行越來越多地以較低的利差為商業(yè)票據(jù)的發(fā)行提供擔(dān)保，低估了短期的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜合租賃大量涌現(xiàn)。綜合租賃雖然是表外業(yè)務(wù)，但卻具有“信用內(nèi)”（on-credit）風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，為了稅務(wù)目的將其視為一項(xiàng)貸款（保薦方保留稅收折舊），而為了會(huì)計(jì)目的視為一項(xiàng)租賃。這是一種相當(dāng)于抵押貸款的經(jīng)濟(jì)形式。項(xiàng)目融資中也使用經(jīng)營租賃。經(jīng)營租賃是資產(chǎn)負(fù)債表外和“信用外”

　　開始使用“小長期貸款”（Mini-perms）。小長期貸款是由銀行為建設(shè)期提供的貸款，在建設(shè)期以后將轉(zhuǎn)為定期貸款，并在兩年內(nèi)償還。一般來說，小長期貸款在轉(zhuǎn)為定期貸款時(shí)利差將增加，目的是促使借款人從資本市場融資，償還貸款。

　　作為項(xiàng)目融資和企業(yè)融資之間的一種形式，組合融資越來越受到歡迎。組合融資將一些資產(chǎn)進(jìn)行組合，目的是向投資者提供不同地區(qū)或不同燃料類型的資產(chǎn)組合。其內(nèi)在依據(jù)是，不同市場間電力價(jià)格的波動(dòng)不存在相互聯(lián)系。另外一種結(jié)構(gòu)融資形式是合資融資，即金融投資者購買優(yōu)先股票。其優(yōu)勢在于屬于資產(chǎn)負(fù)債表外和信用外處理。

　　保險(xiǎn)公司設(shè)計(jì)出了單一險(xiǎn)種交換（monoline wraps），為償還本金和利息提供擔(dān)保，從而提高了項(xiàng)目債務(wù)的信用評(píng)級(jí)。其優(yōu)勢在于只有一方需要分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，在風(fēng)險(xiǎn)配置方面出現(xiàn)了巨大的轉(zhuǎn)移，成為項(xiàng)目融資發(fā)展的標(biāo)記。

　　在零售市場環(huán)境下，建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)的重要性小于收入風(fēng)險(xiǎn)。貸款方逐漸接受了與收入的不確定性相關(guān)的零售風(fēng)險(xiǎn)，但前提是根據(jù)基本經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行的市場研究預(yù)測，項(xiàng)目在未來20年能夠盈利。

　　銀行在提供小長期信貸貸款中已經(jīng)承擔(dān)了再融資風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，如果無法獲得再融資，則需要償還超過四分之三的本金。雖然估計(jì)的收入一般比較保守，但這已經(jīng)使貸款人面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　雖然貸款人承受的風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，但他們并沒有承擔(dān)最大的風(fēng)險(xiǎn)。例如，他們沒有承擔(dān)交易和銷售中另一方的信用風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)級(jí)別的購買者還需提供擔(dān)保。同樣，貸款人也沒有承擔(dān)獨(dú)立的燃?xì)鈴?fù)合循環(huán)電廠和用電高峰期的零售風(fēng)險(xiǎn)。

　　新變化

　　在新世紀(jì)之初，情況發(fā)生了巨大的變化。

　　加利福尼亞發(fā)生的電力危機(jī)，由于電力的缺乏和令人難以置信的高價(jià)，人們對(duì)撤消監(jiān)管的成功產(chǎn)生了懷疑，并擔(dān)心能源貿(mào)易公司的操控。

　　由于經(jīng)濟(jì)蕭條的逼近與溫和的氣候的影響，對(duì)電力的需求降低，許多人擔(dān)心電廠生產(chǎn)力過剩。電力價(jià)格開始下降。

　　貸款方和投資方開始意識(shí)到許多公司過于使用了杠桿作用。電力生產(chǎn)商一直能夠通過綜合使用追索權(quán)債務(wù)和非追索權(quán)債務(wù)，在資產(chǎn)負(fù)債表表上和表外增加巨額的債務(wù)。在受到監(jiān)管的公共設(shè)施傳統(tǒng)的高額債務(wù)也對(duì)此有幫助。

　　隨后是安然事件的爆發(fā)。最為重要的是，資本市場在猛增的債務(wù)和會(huì)計(jì)丑聞中趨于崩潰。投資者的信心被動(dòng)搖，所謂的特殊目的實(shí)體、市價(jià)會(huì)計(jì)和能源交易缺乏監(jiān)管的問題得以暴露，財(cái)務(wù)披露被認(rèn)為不相關(guān)，公司管理人員、董事會(huì)成員和審計(jì)方之間的利益沖突也暴露出來。

　　這一情況的后果是具有災(zāi)難性的。資本的流動(dòng)性很快消失。公司突然不得不把電力資產(chǎn)以低值銷售給私有股權(quán)基金和競爭者，減緩公司發(fā)展規(guī)模。作為獲得更多基金的最后的辦法，保薦方開始使用公司擔(dān)保債務(wù)。由于它們先前

　　多數(shù)未擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)禁止使用公司資產(chǎn)來擔(dān)保更多的債務(wù)，接踵而來的是與不同的貸款集團(tuán)進(jìn)行艱苦的談判。

　　自從收費(fèi)方、消費(fèi)方和保薦方被降級(jí)，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也急劇增長。結(jié)果是項(xiàng)目也開始被降級(jí)，促使需要頒發(fā)信用證來支持金融業(yè)務(wù)。安然事件使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)措手不及，它們隨后加強(qiáng)了對(duì)交易公司資本和流動(dòng)性的要求。許多公司開始關(guān)閉或削減運(yùn)營。

　　簡單的資產(chǎn)負(fù)債表上融資卷土重來，綜合租賃還沒有退出。透明度又成為籌集資本時(shí)的一個(gè)重要因素，因?yàn)榻鹑诠こ桃殉蔀橐粋�(gè)受到禁止的概念。

　　必須重新討論評(píng)級(jí)觸發(fā)因素來避免破產(chǎn)。如果公司評(píng)級(jí)降至投資等級(jí)以下，貸款文件中的這些觸發(fā)因素就會(huì)引起直接的償還義務(wù)。

　　銀行正準(zhǔn)備檢測現(xiàn)金流動(dòng)的假設(shè)。如果項(xiàng)目不能夠償還銀行債務(wù)或?qū)ζ湓偃谫Y，所有可獲得的現(xiàn)金流量要用于償還債務(wù)。這使得保薦方無法獲得投資回報(bào)，并使貸款方處于緩慢或無法獲得償還的風(fēng)險(xiǎn)之中。這不應(yīng)當(dāng)發(fā)生。

　　金融承銷商擔(dān)心資本市場缺乏流動(dòng)性，在承銷協(xié)議中關(guān)于規(guī)模、定價(jià)和結(jié)構(gòu)采用了“靈活”的語言。如果承銷商擔(dān)心潛在的投資方不喜歡目前的條款內(nèi)容，這樣的語言允許他們修改債務(wù)發(fā)行的條款內(nèi)容。然而，費(fèi)用仍然是與“完整”的承銷相關(guān)。

　　發(fā)展中國家的電力項(xiàng)目融資

　　世界銀行集團(tuán)在最近的一項(xiàng)調(diào)查中，詢問發(fā)電行業(yè)的外國投資者在投資發(fā)展中國家時(shí)最關(guān)注的領(lǐng)域是什么。投資者的回答不出所料，他們認(rèn)為對(duì)投資者權(quán)利的法律保護(hù)、合同實(shí)施、市場規(guī)則的清晰、付款規(guī)定和實(shí)施、政府或多邊機(jī)構(gòu)的擔(dān)保等，是主要的因素。

　　有趣的是，投資者雖然歡迎市場競爭，但并沒有認(rèn)為這是絕對(duì)必要的。投資者意識(shí)到競爭市場的優(yōu)點(diǎn)，例如透明度的提高。對(duì)他們來說，最重要的是可預(yù)測性及穩(wěn)定性。不開放競爭的市場也可實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)。

　　國內(nèi)借貸成本和票據(jù)期限也顯得不是太重要。一般的觀點(diǎn)是，國內(nèi)債務(wù)市場過于淺顯，貸款方還未達(dá)到一定的成熟程度，能夠在受到限制或無追索權(quán)的基礎(chǔ)上提供借貸。

　　看起來盡管美國的電力市場遇到棘手的難題，歐洲在這方面受到的影響程度較輕，但是發(fā)展中國家的電力市場仍然圍繞著一些最基本的問題。

　　新能源資產(chǎn)（例如電廠）的審批程序仍然過長和麻煩。這種不確定性和緩慢的過程對(duì)于電力公司來說成本過高，而且不利于新資產(chǎn)的發(fā)展。

　　尤其是在中國，根據(jù)同政府的電力購買協(xié)議，物價(jià)管理局最終決定電費(fèi)的價(jià)格水平。這一不確定性，在政治因素的作用下，會(huì)使項(xiàng)目融資非常困難。貸款方需要可預(yù)計(jì)的收入，它是基于固定價(jià)格或由合理公式計(jì)算的電費(fèi)而做出的。

　　國家風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)問題。根據(jù)各個(gè)國家的不同特點(diǎn)，投資者和貸款方關(guān)注貨幣兌換性、硬通貨的股利分配、合同阻礙、逐漸形成的國有化、內(nèi)戰(zhàn)、干擾和腐敗。仲裁也應(yīng)當(dāng)保持獨(dú)立，它不應(yīng)偏袒國內(nèi)的競爭方。在中國，政治穩(wěn)定通常不是問題，與合同、立法和某些機(jī)構(gòu)獨(dú)立性有關(guān)的事項(xiàng)才是人們所關(guān)注的。

　　投資者和貸款方都希望中國對(duì)“建設(shè)-運(yùn)營-轉(zhuǎn)讓（BOT）”和“建設(shè)-擁有-運(yùn)營-轉(zhuǎn)讓（BOOT）”進(jìn)行全面的立法。這些監(jiān)管制度通常使人們認(rèn)為，政府承諾發(fā)展能源行業(yè)并促進(jìn)融資。在中國，這些領(lǐng)域的立法制定和實(shí)施尚沒有取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

　　中國肯定將從項(xiàng)目融資技巧的使用中獲益。大量的資本可以更好地被運(yùn)用，貸款方制定嚴(yán)格的財(cái)務(wù)和運(yùn)營規(guī)定，以及廣泛的披露要求，保薦方的風(fēng)險(xiǎn)限制在對(duì)每一項(xiàng)目的股權(quán)投入。

　　然而，在獲益之前，必須建立允許項(xiàng)目融資發(fā)展的條件，包括可預(yù)測的電費(fèi)、電力傳輸?shù)墓�平競爭、除去�?duì)現(xiàn)有公共設(shè)施的特許優(yōu)惠，以及在以后階段金融項(xiàng)目的創(chuàng)新，它是由流動(dòng)的資本市場來推動(dòng)并受原則基礎(chǔ)會(huì)計(jì)及稅務(wù)條例的規(guī)范。